重卡最困难的时期或已过去

在经历了18个月的大幅下滑后，重卡行业最困难的时期可能已经过去，我们预计，2013年重卡销量有望达到79万台，同比增长25%。当前原材料价格和重卡企业库存均处于较低水平，在销量反弹的带动下，重卡企业盈利弹性较大。
基建投资有望延续反弹
从2012年3季度的情况看，国内基建投资增速已经出现改善。3季度我们统计的基建类(包括“交通运输、仓储和邮政业”和“水利、环境和公共设施管理业”)固定资产投资增速达到19.3%，而今年1、2季度投资增速仅为-2.4%和8.6%。9、10月份单月基建投资增速分别达到28.1%和28.6%，基建投资增速呈现逐渐加快态势。
我们认为，4季度基建投资规模仍将保持较快增长。1)铁路投资方面，10月10日铁道部将铁路年内投资计划再次上调至6,300亿元，其中铁路基建投资上调至5,160亿元，分别调高200亿元，而截至9月份国内铁路基建投资额仅3,442亿元。这意味着4季度单季铁路投资额将达到2,858亿元，同比去年4季度增速将达27.3%。从10月数据看，单月铁路投资完成810亿元，同比增长141.4%。2)道路运输方面，1-10月公路投资累计完成额9,974亿元，累计同比下滑1%，其中9月、10月公路投资单月完成额同比增速分别为10.4%、15.7%。9月5日，发改委公布批复总投资规模逾7,000亿元的25个城轨规划和项目后，6日再次公布批复13个公路建设项目、10个市政类项目和7个港口、航道项目。我们保守估计，本次集中批复项目总投资规模超过1万亿元，从而推动城市轨道交通、公路等道路交通领域投资增速有望在未来几个季度持续增长。3)水利投资方面，根据统计局公布的固定资产投资“水利管理业”投资数据，前10个月水利固定资产投资额达到3,043亿元，同比增长16.8%，水利投资仍保持快速增长态势。
根据中银国际宏观团队的预测，2012年基建投资增速有望达到14.9%(对应4季度单季度增速为24.3%)，2013年进一步提升至16.3%。我们认为，在宏观经济持续减速的背景下，政府将加大“稳增长”政策的贯彻力度。由于制造业投资和商品房投资疲弱态势难以显著改善，未来几个季度，政府仍将加大对铁路、水利、公路、城市公共交通等基建投资项目的支持力度。我们认为，短期内基建投资反弹有望成为推动工程类重卡需求的重要因素。
房地产市场对重卡需求的拖累有望缓解
2012年以来，房地产投资增速加速下行，新开工面积同比持续负增长，成为拖累工程类重卡(自卸车、混凝土搅拌车等)销量的重要因素。3季度以来，房地产销售情况已经逐步改善，同时竣工加速、土地成交面积回升，新开工面积也环比企稳。然而，由于政策调控力度仍较为严格，我们认为未来房地产市场投资增速难以出现显著改善，而更可能是温和复苏。根据中银国际房地产组预测，2013年房地产投资额有望达到80,189亿元，同比增长12.2%；新开工面积为18.29亿平方米，较2012年增长4%。我们认为，2013年房地产市场对重卡需求的拖累将明显缓解。
总体而言，当前基建和房地产已经呈现出底部特征，4季度在基建投资反弹的带动下，整体投资增速有望逐步回升。我们认为，投资回暖将在一定程度上缓解当前工程类重卡需求低迷的局面。我们判断，未来工程类重卡开工率有望快速回升，新车采购需求将随现有车辆利用率不断提升而走出低谷。
物流运力过剩问题缓解，更新需求有望释放
运力过剩局面逐渐改善
根据我们的测算，2010年和2011年国内重卡保有量同比分别增长29.8%和15.7%。按照目前重卡的销量情况，2012年重卡保有量将达到371万台，同比增长4.1%。过去两年，物流类重卡销量下滑幅度显著高于工程类重卡，因此我们认为，2011年和2012年，物流类重卡销量已连续两年低于公路货运周转量的增速。我们判断，经过两年的消化，由09-10年重卡销量爆发式增长引发的运力过剩问题已经趋于缓解。我们按2013年重卡全年销量80万台测算，2013年重卡保有量为398万台，同比增长7.4%，仍将显著低于公路货运周转量的增速。在未来的几个季度中，货运市场供求关系将得到进一步改善。
报废更新需求将进入高峰期
随着2008-10年销售高峰期的重卡逐步进入报废期，重卡报废更新需求自2011年后逐步进入高峰期。我们按照54个月的平均报废周期测算，2011-2013年，重卡理论报废量将分别达到39.8万台、48.6万台和52.4万台，2012年和2013年重卡报废量将分别增长22.1%和7.9%。我们估算，2011-2013年重卡理论报废量将分别达到当年重卡国内销量的50%、92.4%和79%，我们认为，未来我国重卡需求将以报废更新需求为主。根据12年前10个月重卡销量，2012年重卡实际报废量远未达到理论报废量，主要是由于受盈利缩减影响，部分车主推迟报废或退出物流货运市场。我们判断，未来随着货运市场基本面逐步改善，2012年推迟报废的车主有望于2013年更新重卡，而2013年市场新增报废车辆还将达到52.4万台。我们认为，2013年，随着社会重卡运力过剩的问题逐渐消化，物流类重卡将在报废更新需求的主导下重新回归快速增长，但更新需求主导下的销量改善应是一个相对较为平缓的过程。
出口市场持续成长
我国重卡出口销量自2009年起逐步恢复增长，2010年和2011年重卡出口分别达到5.8万台、8.3万台，同比增长17.3%、42.3%。2011年出口销量已恢复至2008年的水平。2012年前9个月，国内重卡出口量达到7.7万台，同比增长27.4%。由于国内市场重卡销量锐减，前9个月，重卡出口量已达到重卡销售总量的15.6%。
根据海关总署的统计，目前我国重卡出口目的地以亚洲和非洲发展中国家为主，其中出口量较大的国家有越南、伊朗、阿尔及利亚、哈萨克斯坦、安哥拉、朝鲜、沙特阿拉伯、尼日利亚、秘鲁、蒙古、缅甸等。这些国家目前正处于经济快速发展和固定资产投资快速增长期，对重卡产品的需求较为旺盛。而从世界范围看，中国是中重型卡车产量最大的国家，每年产量约占世界总产量的一半左右，同时中国重卡具有显著的价格优势，随着国内主要重卡企业在海外多年来的精耕细作，中国重卡在海外的市场空间已经打开。我们预计，2012年，国内重卡出口量有望达到10.6台，同比增长27.8%，预计2013年重卡出口仍将保持20%的快速增长，全年销量有望达到12.8万台。
原材料价格和企业库存均处于较低水平，企业业绩弹性较大
2011年起重卡主要原材料价格纷纷下降，根据我们的测算，2012年11月，天然橡胶、冷轧板、热轧板、铝、铜和塑料价格水平同比降幅分别达29.3%、25.8%、22.9%、12.3%、8.7%和4.5%。而上述原材料价格较2011年初水平下降幅度更为显著，其中天然橡胶、冷轧板和热轧板价格分别较2011年初下降41.4%、28.5%和24.5%。由于重卡整车的毛利率偏低，原材料价格下降将显著改善企业毛利率水平。我们预计，2013年随着重卡销量的回暖，重卡整车企业有望实现销量和毛利率的同步提升，业绩弹性较大。
此外，重卡企业自2011年起开始去库存，根据中国汽车工业协会产销快讯的统计，2011年重卡整车企业库存降低57,945台，2012年前10个月企业库存继续下降39,654台。两年间，重卡企业库存水平已经下降了97,599台。我们认为，随着重卡企业库存的逐渐减少，未来重卡需求反弹后，整车企业将加大对核心零部件备货，零部件企业销量弹性也将较为显著。
根据环保部2011年底文件规定，柴油车国Ⅳ排放标准将于2013年7月1日实施，新标准下购车成本将提高2万元左右，同时新排放标准对油品的要求更高，新车燃油成本较国Ⅲ标准也将提升。我们认为，在新排放标准的冲击下，部分购车需求有望在13年上半年提前释放。参考过去，2008年国Ⅲ标准实施时，上半年重卡销量达到全年销量的70%，而其他年份上半年销量占比普遍在50%-62%之间。我们预计，如国Ⅳ标准在2013年7月正式实施，全年65%的销量将发生在上半年，这意味着，2013年上半年重卡销量有望达到50万台，同比增长35%。我们认为，国Ⅳ排放标准能否如期实施仍存在不确定性。我们判断2013年1月前后，国Ⅳ排放标准最终实施时间有望得到明确。
投资建议
在经历了18个月的大幅下滑后，我们认为重卡行业最困难的时期可能已经过去。未来几个季度中，基建投资增速有望逐步反弹，推动工程类重卡需求率先走出低谷；物流类重卡运力过剩局面正逐步改善，随着公路货运需求稳健增长，物流车报废更新需求有望步入高峰期；此外，出口仍将延续快速增长。我们预计，2013年重卡销量有望达到79万台，同比增长25%。
我们认为，当前原材料价格和重卡企业库存均处于较低水平，在销量反弹的带动下，重卡企业盈利弹性较大。我们给予重卡板块增持评级，首选买入潍柴动力(A/H股)和中国重汽(A股)，并建议重点关注有望受益于国Ⅳ标准推出的威孚高科。